美联储缩表的清晰与模糊—民生宏观固收利率思考系列

美联储缩表的清晰与模糊——民生宏观固收利率思考系列

文／民生证券副总裁、研究院院长管清友

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院宏观固收组负责人张瑜

执业证号：S0100115080005

报告摘要

目前对于缩表比较清晰的是已有资产结构和到期期限、已有资产的属性（比如MBS的提前偿还问题）、至2022年的大概合意规模预期、被动缩表方式为主；目前对于缩表不清晰的有包括占比最高的MBS与中长期国债两类资产的具体缩减比例和细则、MBS资产本身决定的提前偿还额的不确定性。本文研究顺序：先将清晰的部分进行梳理，再对模糊的部分进行估算及情景分析。

过去扩表历程：美联储QE概况、结构及资产详情

自2008年金融危机开始至2014年10月美联储宣布退出量化宽松货币政策，美联储先后推出了三轮量化宽松政策，累计购买资产约4万亿美元。

量化宽松货币政策下大量购买资产导致08年金融危机以来美联储总资产和国内公开市场账户资产总体呈现先大幅增长后趋于平稳的态势。走势基本可分为四个阶段。

从资产种类结构来看：从国内SOMA各成分变化情况来看，08年第一轮QE开始至今美国SOMA扩张来源主要为中长期国债和MBS资产的增加。

从资产期限结构来看，期限超过10年的资产占据了SOMA资产的55%以上份额，前期主要释放的是长期流动性。

现在资产构成：资产期限结构及到期分布

中长期国债+抵押贷款支持债券（MBS）+联邦机构债券，截至2016年底，存量占比总SOMA资产分别为58%、42%、1%；中长期国债加权平均剩余期限8.1年，其中3年内到期占比达39%；MBS加权平均剩余期限预估为7.2年，过去5年年均本金提前偿还额高达0.3万亿美元，预计为未来缩表的重点对象。

未来缩表进程：美联储缩表的情景分析及规模估算

自然到期规模估算？中长期国债未来三年总到期0.96万亿，金额确定；MBS未来五年预计提前偿还1万亿，提前偿还并非狭义到期概念，金额不确定需要估算。

合意规模多少？综合历史分析和美联储表态，2022年FED合意规模在2-3万亿美元。

中长期国债和MBS缩谁？一起缩，但节奏不同。缩表开启时，大概率以中长期国债开始，到期金额确定，易于稳定市场预期，缩表进展顺利后，整体将会以MBS缩减为主，MBS并非美联储留于表内的合意资产。

综合考虑被动缩表简捷和对实体经济冲击小的特性+资产估算规模和自然到期规模的比较+美联储成本收益分析+历史经验教训，预计未来美联储大概率会采取被动缩表（MBS占据绝对比例，中长期国债部分再投资）的平滑方式来减少资产规模。倘若采取这种方式，5年后美联储总资产规模或将缩减约35-45%，至2.5-2.8万亿美元左右。

风险提示

特朗普政策超预期、美国货币政策超预期、美国经济数据超预期

随着美国货币政策回归常态化步伐加快，加息次数逐渐叠加，市场开始对缩表越发关心，但整体对于美联储缩表的认知是一个清晰和模糊共存的状态。

目前对于缩表比较清晰的部分包括：已有资产结构和到期期限、已有资产的属性（比如MBS的提前偿还问题）、至2022年的大概合意规模预期、被动缩表方式为主；目前对于缩表模糊的包括：占比最高的MBS与中长期国债两类资产的具体缩减比例和细则、MBS资产本身特性决定的提前偿还额不确定性。

本文研究顺序：先将清晰的部分进行梳理，再对模糊的部分进行估算及情景分析，列出了几种可能的情景和比例，以期给投资者一个思考的坐标系。

整体结论：未来美联储大概率会采取依托资产自然到期的部分被动缩表（MBS占据绝对比例+中长期国债部分再投资）的较温和方式来缩表。倘若采取这种方式，未来5年美联储资产负债表规模将缩减35-45%左右，美联储总资产规模将达到2.5万亿美元-2.8万亿美元左右的水平。

需要注意的是，美联储并不希望将资产负债表作为一个积极的政策工具，预计缩表刚开始启动时，将以中长期国债作为开端，国债到期金额确定透明，比较易于稳定市场预期，随后缩表推进逐渐增加MBS的缩减比例。美联储的政策的本质是货币政策回归常态化，推进过程中将会尽量避免不必要的对金融、经济的冲击，保持一定的相机抉择性。

一过去扩表历程

美联储QE概况、结构及资产详情

（一）美联储QE概况:主体、原理及操作种类

自2008年金融危机开始至2014年10月美联储宣布退出量化宽松货币政策，美联储先后推出了三轮量化宽松政策，累计购买资产约4万亿美元。量化宽松货币政策（QE）避免了美国经济在金融危机后长期一蹶不振，改善了私人部门的前景预期，美国国内失业率、GDP同比增长率受到政策刺激而开始复苏。

公开市场操作(OMO)是美联储重要的货币政策工具之一，美联储QE所购买的资产会置于国内公开市场证券账户(domestic SOMA securities holding)下。

执行主体及原理：美联储的公开市场操作由联邦公开市场委员会（FOMC）直接负责，参与主体是联邦储备银行（主要为纽约联储）和一级交易商。OMO的原理是通过买卖国债、支持抵押债券（MBS）等维持利率平衡，支持经济活动。当联邦基金利率高于目标利率时，FOMC会在市场上买入债券，从而注入流动性；反之卖出债券以减少流动性。

按操作期限划分OMO：公开市场操作按操作期限不同可分为短期和长期两种，短期操作主要是以回购协议为主，而长期操作则主要是债券买卖。美联储QE所大量购买的长期国债、联邦机构债券和MBS等都归属于国内公开市场证券账户，均为美联储长期持有的资产。

（二）总观：回顾本轮美联储资产扩张四阶段

第一阶段是2008年底第一轮QE开始至2011年中旬第二轮QE结束，美联储总资产由此前的接近1万亿美元扩张至3万亿美元左右。

第二阶段是2011年中旬到2012年中旬，第二轮与第三轮量化宽松之间的空档期，总资产和国内公开市场账户资产变化都不大。

第三阶段是2012年中旬第三轮QE开始到2014年年底该轮QE结束，总资产由3万亿美元左右增长至超过4万亿美元。

第四阶段是2015年初至今，美联储总资产结束增长再次回归平稳。三轮QE使得如今美联储国内公开市场账户资产扩张为08年金融危机时的8.8倍，目前总资产扩张为原来的4.8倍。

（三）细观：回顾资产扩张结构变化

首先，从资产种类结构来看：从国内SOMA各成分变化情况来看，08年第一轮QE开始至今美国SOMA扩张来源主要为中长期国债和MBS资产的增加。增量来看：MBS和中长期国债资产的增加额分别占国内SOMA总资产增加额的52%和47%，其他资产的增加额仅占1%左右。尽管第一轮QE和第三轮QE时美联储还购买了相当规模的联邦机构债券，但由于这些债券先后到期和QE的结束，联邦机构债券资产额不断减少，目前资产持有额基本回到了08年金融危机时的水平。存量来看，中长期国债占国内SOMA资产总额的58%，MBS占42%,（其他不足1%），二者基本平分SOMA资产天下。

其次，从资产期限结构来看，期限超过10年的资产占据了SOMA资产的55%以上份额，前期主要释放的是长期流动性。中长期国债中，期限为1-5年的国债占比最高，达到48.82%，期限5年以上的国债占比43.38%。MBS中则几乎都是期限超过10年的债券，占比高达99.28%。

二现在资产构成

资产属性、期限结构及到期分布

（一）中长期国债：占比SOMA资产58%，其中39%将于三年内自然到期

中长期国债方面，从数量上来看，截至2016年年底，资产数额持续稳定在2.46万亿美元左右，占比总SOMA资产57.7%。SOMA资产中中长期国债占据半壁江山是由大规模资产购买计划（Large-scale Asset Purchase Program）的资产沉积造成的。从期限结构上来看，加权平均剩余期限为8.1年。三年内到期的债券占中长期国债总额的比例由31%上升为39%，而3-6年以及6-10年到期的国债占比则有所下降，预计如果不再续作，未来三年长期国债会出现相对大面积到期的现象。

（二）MBS：占比SOMA资产42%，过去5年年均本金偿还额高达0.3万亿美元

抵押贷款支持债券（MBS）方面，从数量上来看，截至2016年年底，资产数额持续稳定在1.78万亿美元左右，占比总SOMA资产41.8%。同时MBS资产结构也基本保持稳定，48%的MBS由房利美担保，29%的MBS由房地美担保，另外23%则由美国政府全国抵押协会担保。

MBS资产具有一定的特殊性，内嵌提前偿还本金的美式期权，居民或获得一笔可观收入，或比较发现当下贷款利率处于较低水平，可能会发生提前偿还本金的行为。居民的提前还贷会在一定程度上造成美联储资产负债表的被动收缩，截至目前美联储为了保持资产总额的稳定，定期将获得的本息全部用于重新购买新的MBS，当前组合中43%是2014-2016年新发出的，过去第一轮QE时大规模购买的MBS已经基本被全部还本付息或再融资。从期限结构上来看，考虑MBS资产特殊性和提前还款的可能性，美联储预估资产负债表内MBS资产组合的加权平均剩余期限为7.2年。

（三）联邦机构债券：占比SOMA资产不足1%

联邦机构债券方面，从数量上来看，2016年全年，约有170亿美元债券到期，截至2016年年底，剩余资产数额为160亿美元。从期限结构上来看，其中75%将于2017年内到期，剩余40亿美元将于2032年前少量分批到期。

三未来缩表进程

美联储缩表的情景分析及规模估算

依据资产负债表缩减方式不同，可以大体分为主动缩表和被动缩表两种形式。主动缩表是指通过主动出售资产来缩减资产负债表规模，被动缩表是指美联储通过停止对持有到期债券的再购买来缩减资产负债表规模。两者相比较，被动缩表相比主动缩表更加温和，对经济的传导更慢。

美联储缩表的主要潜在对象是SOMA资产中的中长期国债和MBS。如前所述，二者在目前SOMA总资产中占比达到了97%以上。同它们相比，美联储对其他类型资产规模缩减对经济产生的影响就要相对小很多，基本可以忽略不计。

（一）自然到期规模估算：确定的国债，不确定的MBS

1、中长期国债-未来3年自然到期0.96万亿左右

根据前文讨论，目前中长期国债的平均剩余期限为8.1年，其中1-3年内到期占比39%（约为0.96万亿美元），3-6年到期占比25%，6-10年到期占比约8%左右，详细时间表如下所示。中长期国债的每年到期额度有据可查，是一个比较确定的结果。

2、MBS-估计未来5年年均本金偿还额约为0.2万亿美元

MBS资产由于内嵌提前还款的美式期权，每年会有一定额度的本金偿还，会在一定程度上影响联储的资产规模，过去5年MBS年均提前还款额度约为0.3万亿美元，额度十分可观。为了保持资产的稳定性，联储定期将获得的本息用于购买新的MBS资产，当前组合中42%是过去三年新发资产，“更新换代”速度不可小觑。

综合比较中长期国债和MBS资产，预计后者将成为未来缩表的重头和关键。但与中长期国债不同之处在于，MBS的提前还款金额是一个不确定的量，本身受到很多因素影响，核心关键是贷款利率，换句话说，提前还款是私人部门的主动行为，并非美联储可主动调控。

提前还款与利率走势是关系？当贷款利率降低趋势中，当下贷款利率低于历史（借贷时）贷款利率时，居民“还旧贷，借新贷”的行为能够在一定程度上降低整体成本，此时，提前还款额会有走高趋势；反之利率走高趋势中，提前还款有所降低。考虑到贷款利率与联邦基金利率相对正相关，叠加美联储加息周期的确定性，判断未来5年（18-22）提前还款额会有走低的趋势，但由于利率绝对值仍在低位，亦不会发生骤降或趋于0。过去5年年均还款额为0.3万亿美元，据此估算未来5年年均还款额为0.2万亿美元，且呈现下降趋势，估计为0.3、0.25、0.2、0.15、0.1。

（二）美联储资产合意规模估算

首先，根据下图，最终美联储资产负债表规模如何端看美联储的态度和缩表决心，虽然美联储14年的Policy Normalization Principles and Plan宣称不会将卖出MBS作为货币政策常态化的一项措施和手段，但是如果必要，且在与市场进行良好沟通的前提下，美联储仍然保留卖出部分MBS的权利,甚至是中长期国债来达成主动缩表目标。

估算美联储资产最终规模约为2-3万亿美元，原因如下:

第一，从绝对水平看，缩表后资产总规模并不必然回落至第一轮QE前水平，关键在于相对水平。观察总资产规模与年度GDP的比值，纵向来看美联储08年开启QE前多年稳定在约为6.5%，横向国际经验来看，10%-15%是比较合理的波动范围（去除非常规货币政策期间）。假设该比值约为8%-12%，同时GDP年增长率为3%左右，估计5年后（2022年）的对应美联储资产规模约为1.8-2.6万亿美元，本身也高于QE前的1万亿美元规模。

第二，美联储预估自身资产规模在2022年约为2.3-2.8万亿美元，对应2018年年中开始缩表的情景。

综合来看，美联储最终规模大约在2-3万亿左右水平。

（三）美联储缩表情景分析

基于以上考虑，美联储未来缩表有几个判断。

1、缩表方式--被动方式，但出于资产平滑和速度调整的考虑，不排除个别主动操作。

几点原因如下：

原因之一：综合比较美联储资产预计规模+自然到期资产规模，后者足够满足2-3万亿的缩表要求，预计美联储会采用被动方式进行缩表，必要时会进行主动操作平滑缩表进程或者调整缩表速度。

原因之二：从两种缩表方式的自身特性来看，结合目前美联储面临的经济形势，被动缩表相比主动缩表而言更加简捷，风险也相对更小。若采取主动缩表，将会对经济造成较大冲击，违背了缩表最初的目的（即非常态化货币政策的有序退出），显然是得不偿失的。

原因之三：从美联储政策一致性角度来看，2014年9月发布的Policy Normalization Principles and Plan已经指出，美联储会通过更加温和、可预见的手段来逐步缩减资产负债表规模，即当资产到期时停止再投资此前购买的资产。美联储预计这种被动缩表将伴随着联邦基准利率的上升，美联储去年12月底宣布金融危机后首次加息，也就意味着美联储在未来的5年之内都很难采取主动缩表的方式来缩减资产负债表，否则“加息+缩表”将造成利率大幅波动从而冲击整体金融市场、损害实体经济。

原因之四：从美联储收入与支出角度来看，2015年全年美联储通过SOMA资产获得的净利润为1050亿美元，而全年美联储的总净利润为-168亿美元，可见SOMA资产收益是美联储利润的主要贡献力。如果目前强行出售部分资产，促使利率上行，将会冲击剩余持有资产的收益，美联储将遭受较大程度的经济损失，进一步扩大其自身净利润亏损，当然，盈利并不是其主要的决策参考因素。

原因之五：从历史经验的角度来看，主动缩减资产负债表的行为对经济冲击非常巨大。如日本央行2006年进行的强力主动缩表，对日本经济冲击较大；而欧洲此前多次间歇缩表基本都是围绕被动缩表进行的，对经济冲击较小，影响较为温和。具体情况可以参考第三部分历史经验的内容。

2、缩表对象--MBS资产占主体

几点原因如下：

原因之一：耶伦曾明确表态，希望未来的资产负债表主要构成为国债（2017耶伦国会证词）。为了令目前资产结构更进一步向国债靠拢，缩表的主要对象应为MBS资产。

原因之二：美联储通过提高联邦基金目标利率，或者通过中长期国债进行扩表、缩表，都会在一定程度上影响长端利率水平。接下去传导至衍生利率，如贷款利率和MBS资产利率。本轮加息或缩表的本质不是经济过热的选择，而是货币政策回归常态化，故而判断缩表主要对象为MBS，而非中长期国债直接冲击长端利率。

原因之三：MBS资产中内嵌利率期权，使得每期现金流存在较强不确定性和波动性。也即，贷款利率低时，MBS基础资产的本金提前偿还额走高，居民通过借新贷还旧贷的方式降低成本。反之，贷款利率高时，MBS基础资产的本金提前偿还额走低，居民大概率按期还本付息。假设美联储不进行任何再投资操作的前提下，居民提前还款的期权会导致美联储资产负债表总规模存在强不确定性，是为潜在波动项。同时，近期MBS久期呈上升趋势，利率敏感性增加。综合来看，MBS资产存在不确定性和风险性，并不是合适的美联储长期持有的资产类别。

综上假定8种情景进行压力测试，MBS和中长期国债缩表自然到期不再续作（或者再投资）比例分别为（1）100%，0%；（2）80%，0%；（3）80%，50%；（4）80%，80%；（5）50%，0%；（6）50%，50%；（7）0%，50%；（8）0%，100%。情景测试结果如下表所示：

综上所述，上述八种情境中，情景三或四的概率似乎更大一些。未来美联储大概率会采取被动缩表（MBS大比例到期不再投资+中长期国债部分再投资）的平滑方式来减少资产规模。倘若采取这种方式，5年后美联储总资产规模将缩减约35.1-45%，至2.5-2.8万亿美元左右。

需要注意的是，美联储并不希望将资产负债表作为一个积极的政策工具，预计缩表刚开始启动时，将以中长期国债作为开端，由于国债到期金额确定透明，比较易于稳定市场预期，随后缩表推进过程中逐渐增加MBS的缩减比例。并且在利率足够高、有空间缩表之前，美联储都不会采取行动。美联储的政策将满足经济的需求。

四日欧缩表经验

日欧缩表时期资产表现

（一）日本-速战速决式缩表对经济冲击较为明显

回顾日本90年代至今的历史，先后遭遇泡沫破裂和08年金融危机，为了刺激经济走出低谷，央行宽松货币政策工具不断加码。2001-2006年，日央行资产规模从114万亿日元增长40%至156万亿日元，同时GDP增速同比和CPI环比逐渐稳定在正区间，日本经济开始向好，央行着手退出量化宽松。06年3月-6月，三个月央行资产规模骤减26%至113万亿日元，重回2001年量化宽松前水平。

日央行缩表“用力过猛”对实体经济和金融系统产生了较大的影响，GDP增速由正转负，日经225指数下挫21%，国债利率上涨数十基点，后又遭遇08金融危机，日央行不得不于2年后重启量化宽松。

1、2006缩表性质

日央行在2006年3月不顾日本政府反对，宣布退出QE。未来货币政策目标从准备金额度重新转回隔夜同业拆借利率，负债端计划将准备金账户的余额从30~35万亿日元降为法定值6万亿日元左右(时值6月，为10万亿日元左右，基本完成目标)，资产端分为三个主要部分，首先暂停ABS、ABCP的购买；其次国债方面不再续作大量到期的短期国债，贡献占比30%；最后更改了公开市场操作的方式，从Bill Purchase转为Funds-supplying Operations against Pooled Collateral。前者账户清零，而后者账户增加，综合来看贡献占比70%。本次缩表从3月-6月维持了3个月左右，属于主动缩表。

2、2006缩表影响

本次缩表：1）速度快:三个月内，资产端从153万亿日元骤减至113万亿日元；2）冲击明显：股市、债市、GDP都受到较大冲击。

股市：缩表消息3月9日公布后，日经225指数仍小幅上涨了近一个月，之后急速下跌，累计跌幅12%，最深跌幅21%至14219。缩表结束后一个月，日经225指数小幅回升6%至15098点。

债市：缩表利空债市明显，短端尤甚。缩表三月内，国债利率直线走高，10年期利率从1.595%上涨38BP至1.975%；1年期国债利率从0.2%上涨46BP至0.662%；短端敏感性更强，期限利差略有缩窄，从1.395%缩减8BP至1.313%。

GDP：2006年前三个季度GDP同比增速，1.3%、0.3%、-0.4%，单边下滑，缩表对GDP存在负向冲击。

CPI：缩表期间保持稳定，CPI和核心CPI环比均为正。

3、2006缩表经验

速战速决式缩表对经济和金融市场负向冲击明显，预计美联储并不会采用这种方式缩表。

（二）欧央行-缩表冲击多发生在初期，需与市场进行良好沟通和预期引导

08金融危机后欧洲发生过几次缩表，08-11年三次缩表都呈现倒勾型，是一次性刺激后的回调，持续时间较短，扩表和缩表的关键工具都是对欧元区信用机构的欧元借款。与此相比，2012末-2014末的缩表持续时间较长，更为人所知。

欧央行于2011年开启持续了两年的扩表，2011年12月和2012年2月推出两轮三年期LTRO，释放共计1万亿欧元的流动性，资产规模从1.9万亿欧元增加约60%至3万亿欧元，经济回暖后欧央行吸取了快速缩表冲击过大的教训，开始缓步缩表。从2012年12月至2014年9月，资产规模减少42%至2万亿欧元，几乎回到2011年水平。

1、2012-2014缩表性质

此次缩表主要有两方面原因，一是对欧元区信用机构的债权（包括欧元借款、其他欧元债权），贡献0.8万亿欧元（占比78%）；二是黄金和应收黄金，贡献0.14万亿欧元（占比14%）。

本次缩表属于被动缩表，主要原因有两个方面。

首先，银行的提前偿还。欧债危机期间，欧央行连续推出两轮三年期LTRO缓解流动性紧张问题，使得资产规模大幅扩张。两次非常规操作的本意在于让银行购买主权国债，及正常发放贷款，但实际效果差强人意。欧元区的银行将相当一部分资金以存款便利的方式反存于央行账户，并且于2012年下半年开始出现了提前偿还的态势，一方面彰显了良好的财务状况，另一方面也避免了到期大额偿还流动性拥挤的问题。据统计，不到两年时间，第一轮LTRO中已有50%的份额提前偿还。

其次，央行的不再续作。除了两次非常规LTRO，时间跨度为3年期，常规LTRO为7天、1个月、三个月。2012-2014两年内，欧洲央行并未推出第三轮LTRO，也不见其他大规模融资操作，叠加之前几轮再融资（Refinancing Operation）逐步到期，欧央行的资产负债表出现大幅缩水。至2014年基本回到宽松前水平。

2、2012-2014缩表影响

本次缩表由于时间跨度较大，给予了市场充分的反应时间，经济并未受到较大影响，GDP平均增速0.4%，同时工业生产指数累计上涨1.5%；金融市场反应平常，股市向好，债市向弱。

股市：由于经济向好，盈利驱动，股市并未受到缩表冲击，欧洲Stoxx50指数从2555（12年12月3日）最高上涨18%至3076（14年6月20日）。

债市：缩表周期内，长短期限国债利率振荡上行后回归，1年期公债利率从-0.02%最高上涨21BP至0.185%，累计上涨1BP至-0.009%，10年期公债利率从1.80%最高上涨56BP至2.35%，累计下跌37BP至1.44%。

GDP：几乎未受缩表影响，欧元区季调GDP水平仍以0.4%的平均增速环比上行，缩表冲击几乎可以忽略。

房地产市场：缩表初期房地产指数下跌了约1.9%，后在96-97低位徘徊。

CPI：缩表周期内调和CPI、核心CPI环比虽为正值，但水平一直下跌，从2.2%降至0.5%，1.5%降至0.7%，通胀水平受到缩表冲击最为明显。